Alarko Holding Hisse Önerisi / Yatırım Finansman – (20.10.2020)

Net aktif değere göre ıskonto hala yüksek

Tavsiye: Endekse Üstü Getiri
Hedef Fiyat: TL8.92
Hisse Fiyatı: TL6.06
Getiri potansiyeli: 47%

Alcen’in yabancı para borcunun azalması hisseyi cazip kılıyor

Geçtiğimiz üç aylık süreçte Alarko Holding konsolide etmediği enerji iştiraki Alcen’in yüklü döviz borcuna rağmen BIST-100 Bist100inin %7 üzerinde performans gösterdi. Yakın dönemde elektrik fiyaTürk Lirasıarında gözlemlenen artışın, kuvveTürk Lirasıi operasyonel performansın ve ALGYO’nun PD/DD ıskontosunun görece kapanmasının Alarko Holding için kuvveTürk Lirasıi bir yatırım tezi oluşturduğunu düşünmekteyiz. Ek olarak, Alcen’in toplam döviz açık durumu yıl içinde 862mn USD’den 660mn USD’ye (Alarko payı: %49,96) düşmesinin kısa durum hakkındaki endişeleri kısmen dizginleyeceğini düşünmekteyiz.

Elektrik fiyaTürk Lirasıarında dipten hızlı bir toparlanma gözlemleniyor

2009 yılından beri yapılan 2 milyar USD’ye yakın yatırımın sonucunda Alarko’nun ana faaliyet alanının enerji üretimi ve dağıtımı haline geldiğini söyleyebiliriz. Buna göre Şirket’in enerji varlıkları hedef değerimizin 74%’ünü oluştururken, iç piyasadaki elektrik fiyaTürk Lirasıarı Holding için önemli bir parametre olarak göze çarpmaktadır. 3Ç20’de elektrik fiyaTürk Lirasıarı kabaca 300TL/MWh olurken bu artış yılbaşından beri yaklaşık fiyatı 275TL/MWh düzeysine çekmiştir. Mayıs ayında yayınladığımız raporumuzda Alcen’in termik santrali Cenal’ın değerlemesinde elektrik fiyatı olarak 257TL/MWh düzeysini almıştık. Muhafazakar bir yaklaşımla yeni değerlememizde elektrik fiyatını 295TL/MWh olarak alıyoruz. Ekim ayının ilk 20 gününde spot piyasada elektrik fiyaTürk Lirasıarı 327TL/MWh olarak gerçekleşirken, bu fiyaTürk Lirasıarın sürmesi durumunda Cenal’ın değerlemesinde yukarı yönlü potansiyel olduğunu söyleyebiliriz. Ek olarak, yılın ilk çeyreğinde yapılan kömür fiyatı sabiTürk Lirasıemesinin 2020 yılsonu için Cenal’ın marjlarını takviyeleyeceğini düşünmekteyiz. Alarko’nun hidroelektrik ve güneş enerjisi santralleri ise sırasıyla 2025 ve 2026’ya kadar dolar bazlı YEKDEM fiyaTürk Lirasıarından faydalanma imkanına sahiptir.

Elektrik dağıtım tarafı borçluluğun azaltılmasını takviyeliyor

Alarko’nun konsolide etmediği enerji iştiraki Alcen vasıtasıyla sahip olduğu Meram, Konya ve çevresindeki 6 ilde elektrik dağıtım hakkına sahiptir. 2020 için Meram’ın 1030mn TL’lik nakit akışı yaratmasını beklerken, bu akışın Alcen’in borçluluğun azaltılması konusunda önemli olduğunu düşünmekteyiz. 3Ç20’de Alcen, döviz borcunun bir kısmının TL’ye dönmeyi başarmıştır. Sonuç olarak cari rakamlarla Alcen’in 660mn USD artı 1230mn TL net borcu olduğunu hesaplıyoruz (Alarko payı: %49,96). Hesaplarımıza göre Alcen’in solo Net Borç/FAVÖK çarpanı 2,9x olmaktadır.

Taahhüt bölümü geride kalsa da potansiyel vaat ediyor

Çoğunluğu Kazakistan ve Romanya’da olmak üzere 1.2 milyar USD’lik birikmiş iş yüküne sahip olan taahhüt bölümünün önümüzdeki süreçte marjlarını yükseltmesini beklesek de Alarko’nun taahhüt bölümünü değerlerken oldukça mütevazi 3x FD/FAVÖK çarpanını kullanıyoruz. 2020’de bölümün 160mn USD ciro (2019: 169mn) ve 6,1mn USD FAVÖK üretmesini bekliyoruz.

Alarko GYO’nun PD/DD rasyonun artışı hisse fiyatını takviyeleyebilir

Alarko GYO nakit zengini bilançosuna (106mn USD net nakit) ek olarak hatırı sayılır bir gayrimenkul tahvilüne sahiptir. Son güncellememizden beri ALGYO’nun PD/DD değeri 0,59 düzeysinden 0,71 düzeysine (kura göre düzeltişmiş) gelirken, hisse BIST-100 Bist100inin %11 üzerinde performans göstermiştir. Herhangi bir finansal borcu bulunmayan ALGYO’nun olası kuvveTürk Lirasıi performansının Alarko üzerinde olumlu etkisi olabileceğini düşünmekteyiz.

Değerleme. Parçaların toplanması yöntemi ile bulduğumuz net aktif değerine %20 holding iskontosu uygulayarak 8,92/hisse (Önceki: 7,32/hisse) değerine ulaşmaktayız. Bu değer cari hisse fiyatı üzerinden %47 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Değerlememizin detaylarını ekli dosyada bulabilirsiniz.

Kaynak: Yatırım Finansman

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir