Emlak GYO Hisse Önerisi / Yatırım Finansman – (17.11.2020)

Araştırma Başlangıcı Raporu

Tavsiye Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat TL2.70
Hisse Fiyatı (16/11/2020) TL1.89
Getiri Potansiyeli 43%

Demografik dinamikler ve düşük arz konut sektörünü takviyeliyor

Türkiye’nin görece yüksek nüfus artışı ve hane başına düşen kişi sayısındaki daralma konut talebini takviyeliyor. Ayrıca, depremler nedeniyle konuTürk Lirasıarda yenilenme ihtiyacı da bulunmaktadır. Hesaplamamıza göre, bu sebeplere bağlı olarak yıllık 800bin konut ihtiyacı bulunmakta ve bu durumdan Emlak Konut gibi elinde tamamlanmış projesi bulunan güvenilir GYO’ların daha çok faydalanacağını düşünüyoruz. Emlak Konut’un 2020-22 arasında satışlarının yıllık 6.000 üniteye ulaşmasını bekliyoruz (önceki dört yıl yaklaşıksı: 5.300 ünite). Yeni ihaleler ve lansmanlarla satış rakamlarının artabileceğini öngörüyoruz.

Avantajlı satış modeli: Gelir Paylaşımı

Emlak Konut’un ana konut geliştirme modeli olan, Gelir Paylaşım Modeli (GPM), Şirket’in maliyeTürk Lirasıerini düşürürken karlılığını maksimize ediyor. Kamu Kuruluşu (Toplu Konut İdaresi – TOKİ) iştiraki olan Emlak Konut, projeye elsonuçşli alanlardan arsa edinebilir ve imar izni çıkarabilir. Daha sonra da arsayı ihaleye çıkarır. Emlak Konut için tek maliyet arsa iken, geliştiriciler inşaat, satış ve pazarlama sürecini yürütür. Tüm gelirler Emlak tarafından toplandığı ve geliştiricilere inşaatın tamamlanma oranına göre dağıtıldığı için Emlak için tahsilat riski yoktur. Arsa maliyeti kaTürk Lirasıanmadıkları ve imar problemi yaşamadıkları için GPM, geliştiriciler için de avantajlıdır. Emlak projelerinin %80’inden fazlasının yürütüldüğü bu modelle Emlak’ın gelir payı arsa değerinin 2,53 katı olarak gerçekleşmekte ve bu çarpan %50’nin üzerinde brüt marja işaret etmektedir. GPM dışında kalan ve geliştiriciler için daha az cazip olan arsalarda ise Anahtar Teslim Modeli (ATM) ile proje üretilmektedir.

2,70TL hedef fiyat ve Endeks Üzeri Getiri tavsiyesiyle takibimize alıyoruz

Değerlememizde GPM ile anahtar teslim projeleri için İNA ve binalar ile arsalar için de satmanın veya ihaleye çıkarmanın zaman alacağını düşündüğümüz için son ekspertiz değerlerine sırasıyla %30 ve %50 iskonto uygulayarak bölümlerin toplamı yöntemini kullandık. Altını çizmek gerekir ki, 3Ç’de güçlü satışlarla 1,64mlrTL’ye gerileyen net borç hedef fiyatımız üzerinde yukarı yönlü risk oluşturuyor. Aynı zamanda 2,37mlrTL’lik bilanço dışı alacağı da %25 iskonto ile değerlememize dahil ettik.

EKGYO yüksek iskonto ile işlem görüyor

3Ç’de 21mlrTL net aktif değer (NAD) açıklayan EKGYO %65 ile GYO’lar arasında en yüksek iskontoyla işlem görmektedir. Sektörün yaklaşık iskontosu ise %21’dir. Tamamlanmış üniteleri ve yüksek arsa stokunun NAD için risk oluşturduğunu düşünsek de güncel iskontonun adil olmadığını düşünüyoruz. 2020 için %20 kar dağıtım oranı ile %3,2 temettü sonuçmi öngörüyoruz. Yaratılan nakit akışına göre bu oranlarda artış yaşanabilir.

Yüksek faiz riski enflasyondaki artışla dengeleniyor

Yaz döneminde %0,64’te seyreden aylık konut faiz oranlarının %1’in üstüne yükselmesiyle yeni konut talebinde düşüş gözlendi (güncel: %1,35). Kısa vadede faiz oranlarındaki artış potansiyeli, enflasyon ve uzun sürelili faiz oranlarıyla dengelenecektir.

Raporun tamamı için tıklayın.

Kaynak: Yatırım Finansman

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir