Kardemir D Hisse Önerisi / İnfo Yatırım – (3.05.2021)

Öneri: AL

Fiyat: TL 7.16
Hedef Fiyat: TL 11.00
Hedef Getiri 54%

Zor zamanlarda etkileyici performans. 2020 yılında pandeminin ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini hafifletmek için hükümetin izlediği takviyeleyici para ve kredi politikaları sonucunda Sanayi Endeksi 2020 yılı sonunda bir önceki yıla göre %10 artarak tarihi zirvesine erişmiştir. Yılbaşından bu yana ılımlı bir yavaşlama görülse de Sanayi Endeksi Şubat ayı sonunda bir önceki yıla göre %11 daha yüksek bir düzeyde gerçekleşmiştir. Özellikle metal sanayii ve buna bağlı her türlü makine ve teçhizat üretiminde yıllık %25’leri aşan büyüme oranları kaydedilmiştir. Kardemir’in toplam üretiminin %58’ini oluşturan kütük ve inşaat demirinin ana girdilerden biri olarak kullanıldığı inşaat sektöründe 2018 yılından bu yana gözlenen daralmaya rağmen şirket 2020 yılında toplam satışlarını yıllık %5.8 artırarak 2.37 mn ton satış rakamına ulaşmıştır.

Uzun ürün fiyaTürk Lirasıarında son 6 ayda çok hızlı terakki gözlenmektedir. Pandeminin baş göstermesiyle özellikle kütük, çubuk, ve yuvarlak çelik fiyaTürk Lirasıarında yerel ve global piyasalarda görülen hızlı düşüş 2020 yılının son çeyreğinde terse dönmüş ve ürün fiyaTürk Lirasıarında son çeyrekte Mayıs 2020’de görülen dip düzeylere göre yaklaşık %60’lara varan artışlar gerçekleşmiştir. Covid aşısının yaygın kullanılmaya başlanması ve pandeminin etkilerinin görece hafiflemesine bağlı olarak global uzun ürün fiyaTürk Lirasıarı 2021 yılının başından bu yana yaklaşık %10 daha artmıştır. Kardemir’in ağırlıklı yaklaşık ürün satış fiyatının yılın ilk yarısında bir önceki yıl yaklaşıksına göre %50 artarak yaklaşık 660 USD/ton düzeysinin üzerine çıktığını hesaplamaktayız. Bunun yanı sıra Çin’in demir-çelik üzerindeki ihracat vergi iadesini iptal etmesi ile birlikte fiyaTürk Lirasıarda görülen yeni artış eğiliminin Kardemir’in ürün satış fiyaTürk Lirasıarına olumlu yansıyacağını bekliyoruz.

Bu performans devam edebilir mi? Demir-çelik sektöründe sıkça gözlenen iş döngüleri dünyada ve Türkiye’de uzun ürün fiyaTürk Lirasıarının talep toparlanmasına rağmen bu düzeylerde kalamayacağına işaret etmektedir. Global çelik kapasite fazlasının son 10 yılda %50’ye yakın düşmesini takiben önümüzdeki yıllarda yeni kapasitenin devreye alınmasıyla ürün arzının artarak fiyaTürk Lirasıar ve marjlar üzerinde pres yapması beklenmelidir. Dolayısı ile Kardemir’in ton başına düşen VAFÖK marjının bu yıl için hesapladığımız yaklaşık 170 USD düzeysinden 2022-2025 arasında 110-120 USD düzeyine ineceğini öngörmekteyiz. Buna karşın toplam ton bazında yıllık yaklaşık %8 hızında büyümesini ön gördüğümüz ürün satış hacminin düşen marjları önemli ölçüde telafi etmesini beklemekteyiz. Şirketin iç pazardaki yüksek payı (fiyaTürk Lirasıama gücü) ve ekonomik toparlanmanın etkisiyle 2022-2025 döneminde satışların dolar bazında yıllık %7 artması beklenebilir.

Güçlü nakit akışı finansal borçlarda önemli bir düşüşe işaret ediyor. Bu yıl beklenen yüksek VAFÖK ve nakit akışı sayesinde şirketin 2Ç/2021 döneminde net nakit durumuna geçmesini bekliyoruz. 2022 yılında yapımına başlanması hedeflenen 6. yüksek fırın yatırımı (~200 mn USD) ve diğer düzenli yatırımların finansmanının gerektirdiği borçlanmanın bir bölümünün öz kaynaklardan karşılanması ile 2021-2025 döneminde şirketin net borç durumunun düşük düzeyde gerçekleşmesi beklenmelidir.

Kardemir’in bugünkü piyasa değeri sürdürülebilir yüksek karlılığı yansıtmıyor. 2021 yılı için net kar tahminimiz 2.16 milyar TL ile piyasa olasılıksinin %25 üzerindedir. 2022 yılında beklediğimiz döngüsel marj daralmasının etkisiyle net karda %23’lük bir düşüş beklememize karşın, şirketin karlılığının 2023 ve sonrasında piyasanın beklediğinden daha güçlü seyretmesini öngörüyoruz. KARDMD hissesinin olması gereken değerini İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ile 11.00 TL olarak belirliyor ve şirket hisseleri için AL tavsiyesi sonuçyoruz. 2022 VAFÖK tahminimize göre Firma Değeri/VAFÖK çarpanı 3.0x ile 5 yıllık yaklaşıksına (5.6x) %45 iskonto ile işlem görmektedir. 2010-2017 döneminde Kardemir hissesi uluslararası piyasalarda işlem gören benzer demir-çelik şirkeTürk Lirasıeriyle karşılaştırıldığında FD/VAFÖK çarpanına göre %22 primli işlem görürken, konsensüs tahminlerine göre bugün %35 iskontoludur. Yatırımcıların yakın zamanda Kardemir’in 2021 yılında sergilediği performansın sürdürülebilir olduğuna ikna olacaklarını düşünmekteyiz.

Raporun tamamı için tıklayın.

Kaynak: İnfo Yatırım