Tüpraş Hisse Önerisi / İntegral Yatırım – (12.02.2021)

4Ç20 Bilanço Analiz Hedef Fiyat: 135.94TL

Çeyrek bazında net kar’a geçti

Tüpraş (TUPRS) 4Ç20’de olasılıklerin üzerinde 376 milyon TL kar açıkladı. Beklentiler 315 milyon TL düzeyindeydi. Net kar yılık %102 yükseldi. TUPRS 2020 yılında ilk defa çeyrek bazında net kar açıklama düzeysine ulaştı. Satış gelirleri olasılıklerin üzerinde 19.989 milyon TL olurken yıllık %7.6 geriledi. FAVÖK karı ise olasılık altında kaldı ve 232 milyon TL oldu. FAVÖK 4C19’a göre %67 geriledi. Stok karının FAVÖK’te 127 milyon TL’lik pozitif etkisi görüldü. Satışlardaki gerilemeye rağmen net kardaki yıllık artışta son çeyrekte TL’de değerlenme ve faaliyet giderlerindeki kontrol pozitif etki yarattı.

4C20’de FAVÖK Marjı %1.16 oldu. Geçen yıl aynı çeyrekte %3.27 idi. FAVÖK marjı halen düşük seyrini koruyor. Net rafineri marjı 4. Çeyrekte 0,7 dolar, 2020 yılında ise 1,3 dolar düzeysinde gerçekleşti. 2019 yılında TUPRS rafineri marjı 34$ eviyesine yakında. Akdeniz rafineri marjı ise 4. Çeyrekte -0,1 dolar, 2020 yılında ise -0,2 dolar düzeylerinde gerçekleşti. Marjlar toparlanıyor ancak halen zayıf.

TUPRS 4C20’de 6.4 milyon ton satış yaptı. 4C19 döneminde 7 milyon ton satış gerçekleşmişti. Şirket, 4. Çeyrekte 6,1 milyon ton üretim yaptı ve kapasite kullanım oranı yüzde 84 oldu. 2020 yılının kapasite kullanım oranı ise yüzde 82.

Son çeyrekte jet yakıtı marjları pozitife döndü. 4C20’de ürün marjlarındaki toparlanma devam etti. Jet yakıtı marjı, salgın başından beri ilk defa pozitif bölgeye geçti, ancak global uçuşların azlığı sebebiyle hala zayıf. Jet yakıtındaki zayıflık sebebiyle ürün karışımında jet yakıtı üretimi salgın başlangıcından beri azaltıldı, dizel ve asfalt üretimi artırıldı.

Türkiye’de kapatmaların diğer ülkelere göre sınırlı kalmasının etkisiyle dizel yakıtı tüketimi güçlü kaldı. İstanbul Havalimanı’nın ise salgın boyunca göreceli olarak en işlek havalimanlarından biri olması, jet yakıtı talebini bir nebze de olsa canlı tuttu. Benzin talebi, şahsi otomobil kullanımının salgın döneminde artması sebebiyle 2020 yılının ilk 11 aylık döneminde 2019’un aynı dönemine göre yatay seyretti.

Aralık sonu itibari ile net borç 9.4 milyon TL oldu. Bu rakam 3C20’de 17.8 milyon TL olmuştu. Ciddi düşüş var. Net borç / FAVÖK 19.1x düzeysinde bulunuyor. Net Borç/FAVÖK oranında şirket, FAVÖK’ün COVID-19 salgını sebebiyle olumsuz etkilenmesini nötralize etmek için bir çalışma hazırladı. Şirketin saptamalarına göre FAVÖK, salgın sürecinde stok zararı, azalan ve yer yer durma noktasına gelen jet yakıtı ihracatı ve marjlardaki zayıflık sebebiyle 3,3 milyar TL düzeysinde olumsuz etkilendi. Bu tek seferlik etki çıkarılınca şirketin Net Borç/FAVÖK oranı 2.4x düzeysine denk geliyor. Bu rakam 2019 yılında 2.2 oranına yakın.

Cari oran 1.1x ile ideal düzeylerde bulunuyor. Kısa vadede borç çevirme sorunu görünmüyor. TUPRS’ın net döviz açığı 52 milyon $ düzeysinde bulunuyor. Etkili bir fx yönetimi mevcut.

2020 Yılı Sonuçları

Bu sonuçlarla birlikte TUPRS 2020 yılını 2.493 milyon TL net zararla kapadı. En büyük zarar 1.çeyrek dönemde yaşandı. Şirket’in satış gelirleri %29 düşüşle 63.243 milyon TL düzeysinde oluştu. FAVÖK ise %87 düşüşle 494 milyon TL oldu. (TUPRS FAVÖK hesaplaması 545 milyon TL, %86 düşüş).

Beklentiler ve Hedefler

Şirket 2020 23.4 milyon ton üretim ve 24.5 milyon TL satış yaptı. 2021 yılında 22 milyon ton üretim ve 23 milyon ton satış hedefliyor. Şirkt net rafineri marjının 2.5-3.5$ arasında olmasını bekliyor. Yatay diferansiyel, ılımlı stok kazancı ve düşük operasyonel gider hedefliyor. 200 milyon $ tutarında yatırım planlıyor.

2021 yılı, duruşlar açısından ağır bir yıl olmayacak. Devam eden planlı duruşların çoğunun 2021’in 1. Çeyreğinde tamamlanması bekleniyor. Şirketin azalan jet yakıtı talebine rağmen Mayıs ayından itibaren stok fazlası sorunu olmadı. Ancak jet yakıtında marjlar iyileşse de 2023 yılı öncesinde tam normalleşme beklenmiyor. Bu sebeple jet yakıtı, dizel, benzin ve asfalt gibi segmenTürk Lirasıere karşı karlılık tarafında zayıf kalmaya devam edecek.

2021’in ikinci yarısının aşılama olasılıksiyle jet yakıtı için gözle görülür şekilde daha iyi olabileceği öngörülüyor. Şirket, 2021 yılından itibaren spot ham petrol satın almalarını İngiltere’ye taşıyor. Bunun marj artışının ve efektifliğin önünü açması bekleniyor.

TUPRS için sonuçlar zayıf seyretmeye devam edecek görünüyor. Ancak 2021 yılının ikinci yarısından itibaren jet yakıtı satışlarında ciddi bir toparlanma bekleniyor. Elbette aşılamanın etkileri başarılı olması ve uluslararası uçuşların canlanması durumunda bu olasılık geçerli olacak. Ancak şu ana kadar TUPRS’ın en kötüyü geride bıraktığını söylemek mümkün.

Şirket için 2021 yılında %7 ciro artışı ile 67.671 milyon TL satış geliri, %3.5 FAVÖK marjı ve 2.365 milyon TL FAVÖK öngörmekteyiz. Bu olasılıklere paralel İNA modelimize göre TUPRS için 12 aylık hedef fiyatımızı 76.65TL’den 135.94TL düzeysine revize ediyoruz. TUPRS için hedef fiyatımızı 3.çeyrek dönemde revize etmemiş daha net sonuçlar oluşmasını beklemiştik. Bu nedenle revizyon sert oluşuyor. Borsa kapanışı olan 105.80TL fiyata göre %28 terakki potansiyeli bulunuyor. Bu modelimizde aşılamanın etkisi ile yılın ikinci yarısında uluslararası uçuşların canlanacağı olasılıksi belirleyicidir. Bu konudaki gelişmelere göre tekrar gözden geçirmelerimiz sürecek.

Kaynak: İntegral Yatırım