Tüpraş Hisse Önerisi / İntegral Yatırım – (4.11.2020)

2020 3. Çeyrek Bilanço Analiz

Kapanış: 76,65TL
Hedef Fiyat: 100TL

Tüpraş (TUPRS) 3Ç20’de olasılıklerden daha düşük düzeyde 420 milyon TL zarar açıkladı. Beklentiler Şirket’in 605 milyon TL zarar açıklayacağı yönündeydi. 3Ç20’de stok etkisi pozitif etki yaparken, ürün marjlarındaki düşüş, ağır ham petrol ile brent petrol arasındaki spreadlarin daralması, kur etkisi ve üretimin düşmesi olumsuz etki yaparak, zarar rakamında etkili oldu. TUPRS 3Ç19’da 155 milyon TL zarar açıklamıştı.

Aynı dönemde satış gelirleri olasılıklerin üzerinde 17 milyar TL düzeysinde oluştu (olasılık: 15 milyar TL), yıllık %27 azaldı, çeyreksel %84 arttı. Talep koşulları geçen yıla göre halen aşağıda seyrederken, 2Ç20’ye göre talepteki artış etkili oldu. Şirket bu dönemde geçen yıla göre %14 aşağıda 6.7 milyon ton satış gerçekleştirdi. Kapasite kullanım oranı ise 3Ç20deki talep artışı ile önceki çeyreğe göre %69’dan %88.5’e yükseldi. KKO’daki artış satış hacmini ve brüt karı artırdı. Brüt kar 3Ç20’de yıllık %3 büyüdü, önceki çeyreğe göre %34 arttı.

FAVÖK Şirket’in kendi hesaplamasına göre 3Ç20’de olasılıklerin üzerinde 977 milyon TL oldu (olasılık: 604 milyon TL), yıllık %2, çeyreksel %58 artış sağladı. FAVÖK Marjı yıllık 1.4 puan artışla %5.2 olurken, önceki çeyreğe göre 0.8 puan geriledi. Brüt kar marjı yıllık 2 puan artışla %7 olurken, önceki çeyreğe göre 2.6 puan geriledi.

Kar marjlarındaki gerilemede ürüm marjlarındaki ve net rafineri marjının gerilemesi etkili oldu. TUPRS net rafineri marjı 3Ç20’de 2.1$/varil oldu. 3Ç19’da 4$/varil düzeysindeydi. Ürün marjlarındaki gerileme, ağır ham petrol ve brent arasındaki farkın daralması ve üretimdeki düşüş rafineri marjlarını etkilemeye devam etti.

3Ç20’de ürün marjlarında benzin artarken, dizel düşüş gösterdi ancak pozitif bölgesini korudu. Jet yakıtı negatif bölgede gerilemeye devam etti. Ancak 4Ç20’nin ilk ayı olan Ekim’de benzin ve dizel de canlanma görüldü.

Stok Karı Arttı

Stok karının etkisi oldukça büyük oldu. 1Ç’de 2 milyar TL düzeysinde olan stok zararı, 2Ç’de 8 milyon TL düzeysine etkili bir şekilde gerilemişti. 3Ç’de ise 1.4 milyar TL stok karına döndü. Brent petrol fiyaTürk Lirasıarındaki toparlanma 1Çde yazılan büyük zararın önemli kısmını geri almış görünüyor. 4Ç’nin ilk ayında stok karının devam ettiği belirtiliyor.

9 aylık Dönem

Yılın ilk dokuz ayında TUPRS net satışları geçen yıl aynı döneme göre %36 düşüşle 43.254 milyon TL olurken, Şirket 2.870 milyon TL zarar yazdı. Geçen yıl aynı dönem 340 milyon TL kar açıklamıştı. Aynı dönemde 17.3 milyon ton üretim ve 18.2 milyon ton satış yapıldı. Kapasite kullanımı %80.9 oldu. 2019 yılında %98 düzeysindeydi.

Net rafineri marjı 1.5 $/varil oldu. Akdeniz marjı -0.2$/varil düzeysinde seyretti.

Eylül sonu itibari ile net borç 17.8 milyar TL oldu. 2019 yılı sonunda net borç 8.4 milyar TL düzeysindeydi. İşletme sermayesi Eylül sonunda 2.6 milyar TL ile pozitif bölgeye geçti. Net borç / Favök oranı 19.7x ile çok yüksek düzeyye ulaştı. 2019 yılı sonunda 2.1x düzeysindeydi. Buradaki sıçramada net borçtaki artışın yanısıra FAVÖK’teki düşüş, oranının hızlı şekilde tırmanmasına neden oldu. TUPRS bu dönemde düşük faizlerden yenilemeler gerçekleştirdi. Cari oran 1.1x ile ideal düzeyde olurken kısa sürelili borç çevirme sorunu bulunmuyor. Ancak uzun sürelide yüksek borçluluk oranı izlenmeli. FAVÖK rakamının ilerleyen dönemlerde iyileşmesi ile net borç / favök oranınında 2021 yılında hızlı düşüşler görebiliriz.

Yine Eylül sonu itibari ile döviz durumu 21 milyon $ fazla şeklinde bulunuyor. Kurdaki terakki TUPRS için kur farkı geliri yaratıyor. Ancak operasyonel sonuçlarda kur etkisi karlılıkta aleyhte etki yaratıyor.

Şirket Beklentileri

TUPRS 2020 yılında rafineri marjının 1$/varil düzeysinde olmasını bekliyor. 9 aylık 1.5$ düzeysindeydi. Son çeyreğe yönelik rafineri marjında düşüş olasılıksi var. 22 milyon ton üretim, 23 milyon ton satış beklerken, kapasite kullanım oranını %75-80 düzeysinde bekliyor. Genel olarak son çeyreğe yönelik yüksek olasılıklerin olmadığını anlıyoruz.

Değerleme

TUPRS için 100TL hedef fiyatımızı koruyoruz. Her ne kadar geleceğe yönelik olasılıkler zayıf olsa da 2021 yılının daha agresif olması olasılıkmiz sürüyor. Diğer yandan net borç yükünün artmış olmasını hedef fiyatımıza şu an için yansıtmıyoruz çünkü 2021 de güçlenmesi beklenen nakit akışları ile borç yükünün azalmasını bekliyoruz. Mevcut 76.65TL borsa fiyatına göre uzun sürelide %30 poztanisyel bulunuyor. Açıklanan sonuçların olasılıklerden iyi olması nedeni ile TUPRS’da sınırlı pozitif bir açılış görebiliriz.

Kaynak: İntegral Yatırım

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir